全球特种化工品龙头塞拉尼斯缘何吸引巴菲特110亿美元下注

亿美元为17%的年化收益,外加2%的分红,总计将得到19%的年化收益率。

在13F中,伯克希尔披露了一笔金额为110亿美元的持仓。持股为特殊化学品及材料公司塞拉尼斯(NYSE:CE)。尽管这笔投资在伯克希尔的所有投资中金额排名仅为第26名,但笔者认为,以伯克希尔现在的浮存金体量,以及持股比例来看,对该公司的投资可谓已经到巴菲特的“顶配”了。

熟悉伯克希尔的投资者都知道,多数情况下,其并不太愿意将一家公司的持股比例超过10%。但截至一季度,伯克希尔持有塞拉尼斯788万股流通股,占公司1.12亿股流通股的7%。

而据笔者推演巴菲特的买入逻辑,这笔投资未来4年有望给其每年带来19%的年化收益率。

根据笔者对巴菲特投资风格的观察,通常其投资标的都具有两个特性:第一,拥有护城河的稳定基本面或者说绝对低估的估值;第二,催化剂,或者说一个与市场不同,但随着时间推移将被证实的观点。

很多投资者对塞拉尼斯这家公司可能相对陌生,从主营业务来看,主要分为三大部分。主营之一是生产主要用在燃料系统原件、汽车安全系统、消费者电子产品、电器、医疗设备和工业类产品类产品上面的工程材料,如热塑性塑料聚甲醛(POM),超高分子量聚乙烯板材(UHMWPE)、液晶高分子(LCP)、尼龙类化工物等。该板块的EBITDA率在30%~35%,经营利润率在17%~18%左右,营收占比约35%。

主营之二是核心乙酰基板块。塞拉尼斯是全球最大的醋酸及其延伸品(如乙酸乙烯酯单体(VAM)与乳状液(Emulsions)等)的生产商,该板块的经营利润率在20%~25%之间,营收占比约在55%。主营之三是醋酸纤维丝束,该产品主要用在香烟滤嘴,对中国市场的依赖度较高。

从公司主营可以看到,塞拉尼斯的产品,主要都是功能性、专业化的化工品,主要用于表面涂料或重要器件/元件。这类企业被统称为特种化工品公司。相较于普通化工品公司经营利润率普遍只有7.3%,平均市销率只有1.05倍;特种化工品公司因为专业化程度更高,壁垒更深,经营利润率可以达到12.3%,平均市销率可以达到2.78倍。

不过,公司的核心乙酰基板块生产醋酸,醋酸板块的盈利能力由于产品的同质化而高度取决于产能利用率,公司55%的醋酸原料都是内供,因此塞拉尼斯算是个特种化工品和普通化工品公司的结合体,市销率在1.9倍左右,介于特殊化工品与普通化工品估值的中间。

而从下游客户来看,目前,工程材料板块1/3的营收来自于汽车板块。一款汽车通常有6年~13年的生命周期,在这个生命周期中,车企往往指定一个供货商,因此有一定的“锁定效应”。另外,由于节能减排,汽车轻量化和车型匹配是大势所趋,塞拉尼斯在产品是塑料的,符合汽车轻量化的路线,因此可以获得比汽车行业整体增速更快的成长性;随着电动汽车的普及,电池隔膜的需求激增会催化超高分子量聚乙烯极材的放量。

工业产品,尤其是医疗相关的工业品比如气雾吸入器,人工全髋关节置换需要复杂的审批流程,客户“锁定效应”比汽车行业有过之而无不及。从中我们可以看到,塞拉尼斯的客户黏性很强,而这也保证了塞拉尼斯穿越周期的稳定的盈利能力。

从图1中我们可以看到,塞拉尼斯的经营利润率稳定在10%-20%之间,而ROIC除了2015年一年,全部都是双位数的,体现了其较好的盈利能力。

除了对下游的议价能力,公司还具有极好的成本优势和规模优势。例如,公

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